國務院國資委研究中心副主任 盧永真
在推進國有企業產權多元化改革，發展混合所有制經濟的實踐中，私募股權基金(Private Equity)越來越受到國資監管機構和國有企業管理層的關注。委托代理關系中的信息不對稱是現代公司制企業的頑癥之一，私募股權基金借助有限合伙制的獨特組織方式和運行機理，較有效地彌補了信息不對稱帶來的逆向選擇和道德風險，發揮了顯著的組織和機制優勢，在國內外資本市場快速發展，取得了不俗業績。
保護投資者利益 防范逆向選擇和道德風險
私募股權基金的運作流程有融資、投資、管理和退出四個環節，具有雙重委托代理關系，即在融資環節投資人作為委托人、私募股權基金管理人作為代理人的第一層委托代理關系，在投資與管理環節私募股權基金作為委托人、企業家作為代理人的第二層委托代理關系。
在第一層委托代理關系中，信息不對稱主要表現在投資者對私募股權基金管理人的管理能力、品質和風險偏好等信息掌握可能不充分，由此產生逆向選擇和道德風險，解決的關鍵問題是如何保護投資者的利益。
甄別篩選機制和信號傳遞機制是應對逆向選擇的常用方法。對于買方，可用的是甄別篩選機制，在私募股權基金的募集過程中投資者是買方，可根據對基金管理人的能力、經驗、歷史業績的調查了解，以及對所投資項目的風險收益預測等情況，在不同管理者之間作出選擇，或在投資私募股權基金和其他金融市場之間作出選擇。對于賣方，較為可行的是信號傳遞機制，在私募股權基金的募集過程中基金管理人是賣方，要傳遞出自己投資管理能力優秀的信號，讓投資者知曉。
應對道德風險的主要方法是聲譽機制。私募股權基金行業的管理人數量并不是數不勝數，相互之間聯系密切，信息溝通較為通暢。私募股權基金管理人的經營業績、信用狀況十分重要，聲譽是私募股權基金管理人的主要資產之一。Fama(1982)認為從經濟運行的實踐看，時間能夠解決激勵約束問題，因為從長期看經理人必須對其行為負責。私募股權基金管理人要在競爭市場中勝出，其過往的經營業績十分重要，在某種程度上決定了其市場價值。
私募股權基金管理人作為賣方，為了使自己的管理能力被投資者識別，具有優秀管理能力的基金管理人必須釋放一定的信號，以區別于劣質管理人。信號傳遞是通過以下幾種獨特機制來實現的：
一是普通合伙人的無限責任。在有限合伙制下，基金管理人作為普通合伙人，往往要向其管理的基金中投入占到基金總額的1%的資金，并承擔無限責任，其他基金投資者作為有限合伙人僅以出資額為限承擔有限責任。有限合伙制中基金管理人的入資和承擔無限責任，是為解決逆向選擇問題向投資者發出的主要信號。同時，承擔無限責任還有助于克服道德風險，如果基金管理人采用冒險行為，從理論上講無限責任將可能使其陷入破產的境地。
二是基于績效的利潤分成。在有限合伙制中，基金管理人的收入分為兩部分，一部分是由投資協議約定的固定管理費，與業績無關，一般在基金總額的1%-3%之間。另一部分是在完成投資協議約定的基本業績后，按一定比例提取的利潤分成，一般為20%，個別業績突出的管理人可達到30%。有時基金管理人還可獲得附帶權益，但需由投資協議事先約定。根據兩階段學習模型，基金管理人為了向投資者顯示自己的能力，在融資的第一階段，即使投資協議約定的利潤分成比例較低，也會接受并積極工作，其目的是建立聲譽，以便順利地獲得后續融資。根據信號模型理論，能力突出的基金管理人為了能讓投資者識別自己，以便在眾多的基金管理人中脫穎而出，他們要發出信號，其主要做法是，在投資協議中約定較低的固定管理費，但完成基本業績后的利潤分成的比例較高。
三是承諾資本的分階段投入。有限合伙制采用"承諾制"的融資方式，即投資者首先承諾投入的資金總量，但并不需要將其承諾的全部資金一次性投入，而是按協議約定，根據私募股權基金的投資進度分階段將承諾的資金注入。基金管理人在投資后，必須對項目緊密跟蹤，將項目進展的相關資料提供給投資者審查，這是投資者下一次注入資金的前提。在一定程度上講，分階段投資還可以幫助基金管理人降低其決策失誤的幾率。
在承諾資金分階段投入的約定中，通常有"無過錯婚姻"條款。顧名思義，根據這一條款，在私募股權基金的整個融資過程中不管基金管理人有無過錯，投資者均有權終止其已經承諾的后續投資。分階段投入與"無過錯婚姻"條款在私募股權基金融資過程中，成功地將基金管理人和基金投資者的一次性博弈轉化為無限次的重復博弈。為抑制基金管理人的機會主義行為，規避道德風險，投資人分階段的投資額呈先低后高的遞增之勢。如果投資人終止后續投資，雖然可能損失先期已經投入的資金，但可避免更多的損失。對基金管理人而言，如果有投資者終止其后續投資，其他投資者會迅速知曉，很可能也會終止后續投資，一旦形成連鎖反應損失便無可挽回。這樣，基金管理人采用機會主義行為所獲得的收益，遠遠低于投資者終止后續投資給自己帶來的損失，從而道德風險被有效抑制。
四是限制性合約條款。私募股權基金基金管理人雖然只有20%-30%的基金利潤分成，卻在事實上和法律上掌握著基金資產的控制權，這不符合剩余索取權與剩余控制權相對應的原則。為此，私募股權基金通常設定限制性合約條款對此加以修正。這些條款分為三大類，主要包括：與基金總體管理有關的限定條款、與投資類型有關的限定條款及對于私募股權基金管理人活動的限制條款。
消弭信息不對稱 完善法人治理結構
在第一層委托代理關系中，較好地解決由于信息不對稱所導致的逆向選擇和道德風險，是私募股權基金得以存在的前提和發展的基礎。而在第二層委托代理關系中，解決好由于信息不對稱所形成的逆向選擇和道德風險，是私募股權基金高效運作的主要體現，也是其發展壯大的核心競爭力所在。
在第二層委托代理關系中，信息不對稱主要表現在私募股權基金可能無法獲得企業盈利能力、增長能力、財務狀況等全面信息。涉及剩余控制權等諸多復雜的問題，不確定因素比較多，解決也較為困難。解決的關鍵問題是保護作為投資者的私募股權基金的利益。
治理逆向選擇主要從篩選機制和信號機制出發，在投資的事前階段，基金管理人通過如下方式解決逆向選擇問題：
一是信息分享。私募股權基金往往采用聯合投資，各個基金管理人之間形成信息共享，以期更多地了解企業家的能力和項目信息，減少信息不對稱。在私募股權基金與被投資企業之間也是信息共享，企業經營者向私募股權基金提供企業的歷史和現實信息，私募股權基金利用自身的優勢向企業提供更多的市場信息。
二是初始評估和盡職調查。私募股權基金管理人對于所投資項目或企業根據自身經驗和要求嚴格篩選，符合條件的才予以投資。
三是保護性合約。私募股權基金與企業簽訂的投資合同往往具有保護性條款，這些條款的獨特性使得私募股權基金具有其他金融機構難以模仿的能力。其中，主要的條款如下：
反攤薄(反稀釋)條款。后來加入的投資者等額投資所擁有的權益不能超過原始投資人的權益。只有在出現約定的特定事項時才允許被攤薄。
肯定性條款和否定性條款?？隙ㄐ詶l款是被投資企業管理層在投資期內應該從事哪些行為的約定，通常包括：獲得經營管理記錄、財務報表、預算、財產存續與保全、資金使用、保險、債務償付與稅款支付、遵守法律與協議、訴訟與其他公告、知識產權保護等。否定性條款是被投資企業管理層在投資期內不得從事哪些行為的約定，通常包括：企業不得對外擔保、任意舉債等。
優先購股權。在被投資企業IPO前，如果原有股東向第三方轉讓股份，在同等條件下，私募股權基金享有優先購買權。
共同賣股權。在被投資企業IPO前，如果原有股東向第三方轉讓股份，私募股權基金有權按照擬賣股份的股東與第三方達成的價格與協議，以擬賣股股東與私募股權基金在企業中的股份份額之比參與賣股。
股票被回購的權利。如果被投資企業一定時期內沒有達到約定目標(如上市)，應該以約定價格回購私募股權基金所持有的全部或部分股份。
強制原有股東賣出股份的權利。如果被投資企業一定時期內沒有達到約定目標(如上市)，原有股東必須按照私募股權基金與第三方約定的價格與條件，以其與私募股權基金在被投資企業中所占股份份額之比，與私募股權基金一同向第三方轉讓股份。
創始人股東、管理層和主要員工的承諾。他們要與企業簽訂一定期限的雇傭合同、保密協議和非競爭協議。IPO前創始人股東必須保留大部分股份;IPO后只要私募股權基金還持有企業的股票，即使證券交易所規定的管理層股份鎖定期已滿，創始人股東和管理層也必須保留一定比例的股票。
陳述和保證。要求企業股東和管理層保證向私募股權基金管理人提供信息的真實準確性，并保證承諾者出現重大變化后對私募股權基金作出賠償。
簽訂對賭協議。如果企業實際經營業績高于預測的經營業績，私募股權基金要給予企業經營者或原有股東更多股份;如果企業實際經營業績低于預測的經營業績，原有股東要給予私募股權基金更多股份，以補償私募股權基金因企業實際價值降低所受的損失。
為了防止企業家的道德風險，私募股權基金管理人在投資發生后，采用強制被投資企業信息披露和參與被投資企業經營決策等方式應對，具體措施如下：
一是分階段投資。分階段投資是私募股權基金管理人主要的控制措施之一，其作用是當企業經營業績達不到預期目標時，私募股權基金依據保護性合約，以懲罰性的比率稀釋原有股東的股份，甚至終止項目，向管理層施加壓力，促使其努力工作。同時，因為在每次投資前企業都需向私募股權基金提供多種經營信息，使得基金管理人能夠搜集到更多的企業信息，實施更嚴密的監督。投資階段越細化，信息搜集越頻繁，監督也就越常態化，可以有力地約束企業管理層，有效防止道德風險的發生。
二是控制權配置。私募股權基金管理人的控制權主要有投票權、參與董事會、管理層招聘、管理參與和監督。私募股權基金管理人往往參與被投資企業董事會，幫助企業制訂發展戰略和提供其它咨詢服務。
三是靈活運用投資工具。私募股權基金對企業的投資常常使用可轉換債券，可轉換債券結合債權和股權的特點，能夠內生地配置現金流。當企業績效較差時，私募股權基金偏好債權合約，確保對企業資產的優先求償權;當企業績效好時，則偏好股權合約，積極參與企業的利潤分享?？赊D換債券使私募股權基金既能有效轉移風險，又能分享企業盈利帶來的好處。私募股權基金管理人通過靈活的投資工具選擇，如運用對賭協議，使得企業經營者與私募股權基金利益一致。
四是對企業管理層實施基于業績的報酬激勵。在私募股權基金所投資的企業中，管理層的報酬通常由工資和權益兩部分構成。工資在其全部報酬中的比例較低，絕對水平甚至低于市場化價格，但權益部分(股票或期權)則較大，往往較為豐厚?？冃跈嗪蜁r間期權是常見的期權形式，績效期權行權的價格、比例與企業績效掛鉤，時間期權需在授予期權一定時間后方可行權，以防止管理層流失。對管理層基于績效的報酬設計，起到了很好的激勵和約束作用。
正是有限合伙制的運行機理，使得私募股權基金具有了消弭信息不對稱的獨特優勢，在完善法人治理結構方面發揮了難以替代的作用。
一是信息分享。私募股權基金往往采用聯合投資，各個基金管理人之間形成信息共享，以期更多地了解企業家的能力和項目信息，減少信息不對稱。在私募股權基金與被投資企業之間也是信息共享，企業經營者向私募股權基金提供企業的歷史和現實信息，私募股權基金利用自身的優勢向企業提供更多的市場信息。
二是初始評估和盡職調查。私募股權基金管理人對于所投資項目或企業根據自身經驗和要求嚴格篩選，符合條件的才予以投資。
三是保護性合約。私募股權基金與企業簽訂的投資合同往往具有保護性條款，這些條款的獨特性使得私募股權基金具有其他金融機構難以模仿的能力。其中，主要的條款如下：
反攤薄(反稀釋)條款。后來加入的投資者等額投資所擁有的權益不能超過原始投資人的權益。只有在出現約定的特定事項時才允許被攤薄。
肯定性條款和否定性條款?？隙ㄐ詶l款是被投資企業管理層在投資期內應該從事哪些行為的約定，通常包括：獲得經營管理記錄、財務報表、預算、財產存續與保全、資金使用、保險、債務償付與稅款支付、遵守法律與協議、訴訟與其他公告、知識產權保護等。否定性條款是被投資企業管理層在投資期內不得從事哪些行為的約定，通常包括：企業不得對外擔保、任意舉債等。
優先購股權。在被投資企業IPO前，如果原有股東向第三方轉讓股份，在同等條件下，私募股權基金享有優先購買權。
共同賣股權。在被投資企業IPO前，如果原有股東向第三方轉讓股份，私募股權基金有權按照擬賣股份的股東與第三方達成的價格與協議，以擬賣股股東與私募股權基金在企業中的股份份額之比參與賣股。
股票被回購的權利。如果被投資企業一定時期內沒有達到約定目標(如上市)，應該以約定價格回購私募股權基金所持有的全部或部分股份。
強制原有股東賣出股份的權利。如果被投資企業一定時期內沒有達到約定目標(如上市)，原有股東必須按照私募股權基金與第三方約定的價格與條件，以其與私募股權基金在被投資企業中所占股份份額之比，與私募股權基金一同向第三方轉讓股份。
創始人股東、管理層和主要員工的承諾。他們要與企業簽訂一定期限的雇傭合同、保密協議和非競爭協議。IPO前創始人股東必須保留大部分股份;IPO后只要私募股權基金還持有企業的股票，即使證券交易所規定的管理層股份鎖定期已滿，創始人股東和管理層也必須保留一定比例的股票。
陳述和保證。要求企業股東和管理層保證向私募股權基金管理人提供信息的真實準確性，并保證承諾者出現重大變化后對私募股權基金作出賠償。
簽訂對賭協議。如果企業實際經營業績高于預測的經營業績，私募股權基金要給予企業經營者或原有股東更多股份;如果企業實際經營業績低于預測的經營業績，原有股東要給予私募股權基金更多股份，以補償私募股權基金因企業實際價值降低所受的損失。
為了防止企業家的道德風險，私募股權基金管理人在投資發生后，采用強制被投資企業信息披露和參與被投資企業經營決策等方式應對，具體措施如下：
一是分階段投資。分階段投資是私募股權基金管理人主要的控制措施之一，其作用是當企業經營業績達不到預期目標時，私募股權基金依據保護性合約，以懲罰性的比率稀釋原有股東的股份，甚至終止項目，向管理層施加壓力，促使其努力工作。同時，因為在每次投資前企業都需向私募股權基金提供多種經營信息，使得基金管理人能夠搜集到更多的企業信息，實施更嚴密的監督。投資階段越細化，信息搜集越頻繁，監督也就越常態化，可以有力地約束企業管理層，有效防止道德風險的發生。
二是控制權配置。私募股權基金管理人的控制權主要有投票權、參與董事會、管理層招聘、管理參與和監督。私募股權基金管理人往往參與被投資企業董事會，幫助企業制訂發展戰略和提供其它咨詢服務。
三是靈活運用投資工具。私募股權基金對企業的投資常常使用可轉換債券，可轉換債券結合債權和股權的特點，能夠內生地配置現金流。當企業績效較差時，私募股權基金偏好債權合約，確保對企業資產的優先求償權;當企業績效好時，則偏好股權合約，積極參與企業的利潤分享?？赊D換債券使私募股權基金既能有效轉移風險，又能分享企業盈利帶來的好處。私募股權基金管理人通過靈活的投資工具選擇，如運用對賭協議，使得企業經營者與私募股權基金利益一致。
四是對企業管理層實施基于業績的報酬激勵。在私募股權基金所投資的企業中，管理層的報酬通常由工資和權益兩部分構成。工資在其全部報酬中的比例較低，絕對水平甚至低于市場化價格，但權益部分(股票或期權)則較大，往往較為豐厚?？冃跈嗪蜁r間期權是常見的期權形式，績效期權行權的價格、比例與企業績效掛鉤，時間期權需在授予期權一定時間后方可行權，以防止管理層流失。對管理層基于績效的報酬設計，起到了很好的激勵和約束作用。
正是有限合伙制的運行機理，使得私募股權基金具有了消弭信息不對稱的獨特優勢，在完善法人治理結構方面發揮了難以替代的作用。
